Реферат: Концепции финансового менеджмента
[sms]дисконтированного денежного потока (DCF);
структуры капитала;
влияния дивидендной политики на курс акций;
теории портфеля и оценки доходности финансовых активов;
ценообразования опционов;
эффективного рынка и компромисса между риском и доходностью финансовых активов;
временной ценности денежных средств;
агентских отношений и др.
Концепция анализа дисконтированных денежных потоков (DCF) имеет практическое значение, поскольку почти все финансовые и инвестиционные решения связаны с оценкой этих потоков. Концепция DCF основана на понятии временной стоимости денег. Денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравнению с денежной единицей, которая может быть получена в будущем. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода.
Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:
расчет прогнозируемых денежных потоков (FV);
оценка степени их риска;
включение уровня риска финансовых активов в финансовый анализ;
определение настоящей (приведенной) стоимости денежного потока (PV).
Формулы для расчета FV и PV следующие:
;
где:
FV - прогнозируемые денежные потоки;
PV - настоящая (приведенная) стоимость денежного потока;
r - ставка процента или норма доходности (дисконтная ставка), доли единицы;
t - число лет, за которое осуществляют вычисление дохода (расчетный период).
Коэффициент дисконтирования (r) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги стоили бы завтра.
Разработчики теории DCF Д.Б. Уильямс и М.Д. Гордон полагали, что при анализе дисконтированного денежного потока необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.
Альтернативные издержки - это разница между результатами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовых операций.
В России, по указанным выше формулам, определяют будущую и настоящую величину денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.
Концепция структуры капитала помогает ответить на вопросы: каким образом предприятие или корпорация должны образовывать необходимый им капитал; следует ли прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом.
Авторы данной теории - Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из условий использования идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость предприятия (компании) зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых им решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.
Основная идея авторов заключается в следующем. Если деятельность предприятия (корпорации) более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных источников средств), то держатели акций компании со смешанной структурой капитала могут продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользующегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за счет заемного капитала.
Одновременные операции с ценными бумагами корпораций, с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала, позволяют в конечном итоге выровнять цены на финансовые активы таких компаний. Следовательно, исходя из данной теории, стоимость акций корпораций не связана с соотношением между заемным и собственным капиталом. Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок. Тем не менее, раскрыв те условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, указанные ученые внесли позитивный вклад в понимание возможного влияния долгового финансирования.
В последствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько изменили свою первоначальную теорию, то есть признали влияние налогообложения на структуру капитала. Таким образом, экономия за счет налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента (при достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемных средств, стоимость компании начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возможного долга (процентных платежей кредиторам).
Таким образом, модифицированная теория, называемая концепцией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по заемным средствам, позволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную структуру капитала.
Концепцию влияния дивидендных выплат на курсы акций корпораций также предложили Ф. Модильяни и М. Миллер. Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала, они предлагали следующие допущения:
политика выплат дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;
поведение всех инвесторов является рациональным.
Приняв данные условия, они пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияет на стоимость компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтируемом периоде величину. Исходя из данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций корпорации.
Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) разработана Г. Марковицем, У. Щарпом, Д. Линтнером и приводит специалистов к следующим выводам:
структура фондового портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг компании;
требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций зависит от величины этого риска;
для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые финансовые активы в портфель;
уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.
Концепция CAPM базируется на предположении идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Согласно этой теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:
безрисковой доходности по государственным краткосрочным ценным бумагам;
средней доходности на фондовом рынке в целом;
индекса изменения доходности данного финансового актива (акции) по отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.
Модель САРМ может быть представлена в виде формулы:
Pi = R m n + ( R m - R m n ) х B i ,
где:
Pi - ожидаемая доходность I - ой акции компании, % ;
R mn - безрисковая доходность, в качестве которой принимают доходность облигаций казначейства США со сроком погашения до одного года (в среднем 5-7 % в год);
R m - ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех акций (или рыночного портфеля), % ;
B - бета - коэффициент I -ой акции компании, доли единицы.
Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в акции данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.
В США значение бета - коэффициента определяют по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуют в специальных финансовых справочниках.
Интерпретация бета - коэффициента для акций конкретной корпорации означает:
при В = 1 - акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на фондовом рынке в целом;
при В меньше 1 - акции компании менее рискованны, чем в среднем на фондовом рынке;
при В больше 1 - акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.
Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно уровня риска, что дает возможность определить бета - коэффициент фондового портфеля, как средневзвешенную величину коэффициентом, входящих в портфель финансовых инструментов:
где:
В ф п - значение бета - коэффициента фондового портфеля компании;
В i - значение бета - коэффициента I - го финансового инструмента (акции) в портфеле компании;
d i- доля I -го финансового инструмента (акции) в портфеле компании;
n - количество различных видов финансовых инструментов (акций) в портфеле ( I = 1, 2, 3... n ).
Таким образом, модель САРМ имеет важное практическое значение для определения общей цены капитала компании и требуемой нормы доходности для отдельных финансовых инструментов, включаемых в инвестиционный портфель.
Концепция ценообразования опционов была предложена Ф. Блеком и М. Шоулзом. Согласно этой теории, опцион выражает право, но не обязательство, приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре (контракте) срока. Опцион может быть реализован или не реализован, исходя из решения, принятого его владельцем. Важной особенностью опциона является то, что его держатель может в любой момент отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта - защита от финансового риска, а также получение определенного дохода.
Таким образом, специфика опциона состоит также в том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственности (акции), а право на его приобретение. В биржевой практике сделка купли-продажи опциона получила название контракта. В США единичный контракт заключают на полный лот, т.е. на 100 акций. Владелец или покупатель контракта выплачивает продавцу комиссионное вознаграждение - премию. В данной сделке продавец контракта обязуется продать или купить определенное количество акций, исходя из условий опциона. Владелец опциона -покупатель- получает право купить или продать соответствующее количество акций. Опционы, которые обращаются на фондовых биржах, называют "котируемыми" опционами.
Торговлю опционами осуществляют аналогично акциям, то есть на фондовой бирже их продают по системе двойного аукциона, а во внебиржевом обороте на основе переговоров с продавцом. Их предметом является цена реализации опциона и дата окончания контракта. Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой рынок акций, что связано со следующими факторами:
опционы, в отличие от акций, имеют ограниченный контрактом срок существования;
цена опционов не стабильнее стоимости базовых активов (акций), которую они представляют.
Следовательно, операции с опционами осуществляют в целях получения прибыли на разнице в курсах, либо для хеджирования, то есть страхования своих акций от финансового риска. При этом в любом опционе (на покупку или на продажу) участники контракта рассчитывают на противоположные тенденции в движении курсов акций. На повышение курса рассчитывает покупатель (владелец) опциона - на покупку и продавец опциона - на продажу. Соответственно, понижение курса ожидает продавец опциона - на покупку и владелец (покупатель) опциона - на продажу. Вероятность выигрыша или проигрыша во многом зависит от типа опциона и от деловой ситуации на фондовом рынке.
Концепция эффективного рынка (ЕМН) базируется на наличии достоверной экономической информации, что позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать доход (прибыль) от финансовых операций. Очевидно, что данное условие не соблюдают ни на одном финансовом рынке, так как для получения объективной информации необходимы время и значительные денежные затраты. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности: слабая, сильная и умеренная форма эффективности рынка.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции отражают только динамику цен за предыдущие периоды. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, полученные из конфиденциальных источников. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены характеризуют не только их динамику за предыдущий период, но и всю равнодоступную информацию участникам рынка.
Концепция эффективности рынка тесно связана с теорией компромисса между риском и доходностью финансовых активов. Данная теория состоит в том, что получение дохода на финансовом рынке чаще всего сопряжено с риском. Связь между доходностью и риском прямо пропорциональная: чем выше требуемая инвестору доходность на вложенный капитал, тем больше и степень риска, связанного с возможной потерей этой доходности, и наоборот.
Концепция агентских отношений заключается в том, что владельцы (собственники) компании нанимают группу лиц для выполнения управленческих функций и наделяют их определенными полномочиями. Данная концепция означает, что в условиях рыночного хозяйства наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами собственников компании и ее управленческого персонала. Для их преодоления собственники компании вынуждены нести агентские издержки. Например, оплата услуг независимых аудиторов и др. Наличие подобных издержек является объективным фактором, а их объем следует учитывать при принятии финансовых и инвестиционных решений.
Следует подчеркнуть, что механическое копирование и использование зарубежных моделей управления финансами компаний (предприятий и корпораций) в современных российских условиях не только неприемлемо, но и невозможно. Это связано со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Поэтому универсальные финансовые модели и финансового менеджмента, принятые в международной практике, нуждаются в адаптации к российским условиям. Главная задача финансирования инвестиций - помочь инвестору сделать правильный выбор по операциям на рынке ценных бумаг. Знание основных положений базовых концепций необходимо каждому участнику финансового рынка, даже если некоторые их аспекты не отвечают реалиям в России. По мере его развития потребность в таких знаниях возрастет.
Контрольные вопросы
Назовите базовые концепции, используемые в финансовом менеджменте.
В чем заключается сущность концепции дисконтированных денежных потоков?
Раскройте содержание теории портфеля и оценки доходности финансовых активов.
В чем состоит влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций?
Сформулируйте содержание концепции эффективного рынка и соотношения между доходностью и риском активов. [/sms]
